40年·房企樣本　|　獵豹碧桂園

碧桂園順利登陸資本市場的2007年，中國改革開放恰好進(jìn)入第三十個年頭，國內(nèi) 房地產(chǎn)市場正處在一個面臨調(diào)控的高點(diǎn)，招保萬金招牌正響， 許家印的恒大尚未上市， 孫宏斌的融創(chuàng)仍在萌芽，當(dāng)時房企的銷售規(guī)模還在以百億算的階段，那一年，碧桂園的銷售額是158億。

十年之后，曾經(jīng)偏居一隅的華南五虎之一碧桂園，已經(jīng)超越萬科、恒大，成為全國規(guī)模最大的房企，并以2018年上半年累計4124.9億的合同銷售額，再度打破行業(yè)紀(jì)錄。

緊隨其后于7月19日公布的財富世界500強(qiáng)企業(yè)最新榜單則顯示，碧桂園還憑借335.7億美元的營業(yè)收入位列353位，比2017年首次踏入世界500強(qiáng)行列時，排名提高了114位。

從2013年首度跨入千億陣營，到2016年半年千億，全年3000億，再到2017年的半年3000億，全年5500億，規(guī)模和資產(chǎn)都在極速膨脹的碧桂園，在賽道上不斷奔跑，在改革開放的第四十個年頭，從追趕者變成了被追趕者，成為無數(shù)大中小企業(yè)艷羨和學(xué)習(xí)的對象。

“用最快的速度”

財富世界500強(qiáng)的榜單評選標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)并不復(fù)雜，只按財富論英雄，每年根據(jù)企業(yè)最新的總營業(yè)收入、利潤進(jìn)行排行，強(qiáng)者進(jìn)，弱者退，既簡單粗暴又直接明了的規(guī)則。

而碧桂園成為世界500強(qiáng)，究其原因，也始終無外乎一個簡單又直接的“快”字。

尤其今年以來國內(nèi)融資渠道越來越緊，房企普遍資金緊張，大大小小的房企在拽緊錢袋的同時，都力求更高更快的周轉(zhuǎn)，“天下武功，唯快不破”儼然成為行業(yè)秘籍。

7月初綠城一份要求加快銷售，加速資金回籠，加大應(yīng)收款項(xiàng)催收力度的內(nèi)部文件就曾在行業(yè)里引起廣泛的關(guān)注。碧桂園則更甚之。在此前拿地4個月開盤，5個月資金為正，6個月回籠資金繼續(xù)拿地的“456”戰(zhàn)略下，要求三四五線項(xiàng)目加速動工、開盤，盡量做到土地摘牌即開工，設(shè)計院要通宵出圖，3個月開盤。

近期則再度傳出，為了減少資金流出同時回流更多的資金，碧桂園內(nèi)部發(fā)文要求暫緩?fù)顿Y拿地，工程款進(jìn)度支付延至第四季度，并且退出不能操盤的合作項(xiàng)目，因?yàn)榇祟愴?xiàng)目無法達(dá)到碧桂園高周轉(zhuǎn)的節(jié)奏要求。

“用最快速度建房子、賣房子”一直是碧桂園模式最核心的理念，也是碧桂園董事局主席楊國強(qiáng)引以為傲的“戰(zhàn)無不勝的法寶”。拿地-建房-預(yù)售-資金回流-再拿地，同樣的資金流，在越快速的運(yùn)轉(zhuǎn)循環(huán)下便能產(chǎn)生越大的效益，碧桂園深諳此道。于是，規(guī)模追趕尤為迫切的近幾年，這家房企幾乎將快周轉(zhuǎn)運(yùn)用到了行業(yè)里的極致。

銷售規(guī)模首破千億的2013年，碧桂園的在建建筑面積就已達(dá)到3330.49萬平方米，同期竣工建筑面積4573.48萬平方米，此后每年都在遞增，2016年在建建筑面積更一下子提高到了5977.44萬平方米，另外已預(yù)售面積2823萬平方米，當(dāng)年交樓面積2394萬平方米。

獲得5508億銷售額的2017年，碧桂園同期僅在建建筑面積已占其總2.82億平方米土地儲備的四成，達(dá)到約1.21億平方米，另外已預(yù)售面積5636萬平方米，期內(nèi)交樓面積2799.91萬平方米。

另一組數(shù)據(jù)則顯示，2015年碧桂園銷售回款為1170億，2016年翻倍至2840.8億，2017年已經(jīng)超過了5000億。

高喊快周轉(zhuǎn)的碧桂園，在越來越短的時間內(nèi)，將手中的土地爭分奪秒地建成房子賣出去，以最快的速度變成了資金，然后再變成更多的土地、房子，還有，錢。

猶如滾雪球般，碧桂園規(guī)模迅速壯大，在土地市場的搶地底氣也越來越足。從圖表數(shù)據(jù)可看出，除了因2014年市場低迷減少拿地數(shù)量外，2015年之后碧桂園用于購買土地的資金占銷售回款的比例越來越大，2017年銷售回款超過5000億，碧桂園用于買地的資金也達(dá)到了3271.4億，占比超65%。

一系列的快周轉(zhuǎn)動作，最終令碧桂園2017年入帳的營業(yè)收入同比翻了近三成到2269億，截至2017年底，碧桂園還有約2495.54億元的收入將在未來一年內(nèi)確認(rèn)，另外2397.68億元將在一年后確認(rèn)為收入。

另外，由于提前采納了新的會計準(zhǔn)則，碧桂園報表中原有的“預(yù)收客戶賬款”一項(xiàng)，調(diào)整成了“合同負(fù)債”，該項(xiàng)數(shù)據(jù)實(shí)際代表著已預(yù)售但未確認(rèn)的金額。2016年碧桂園“預(yù)收客戶賬款”為1924.9億，但截至2017年底，顯示的“合同負(fù)債”數(shù)字已經(jīng)增加到了3467.47億元。

換言之，在近兩年愈演愈烈的快周轉(zhuǎn)之下，碧桂園已經(jīng)累積了近3500億的潛在銷售收入。

利潤增長的秘密

過去數(shù)年，碧桂園的銷售收入體現(xiàn)在圖表上，是一條快速向上的曲線，但毛利率和凈利率卻在不斷下滑。

實(shí)際上，隨著土地成本及人力、管理等成本的增加，房地產(chǎn)行業(yè)整體利潤下滑早已是不爭的事實(shí)，另一方面，也由于房地產(chǎn)銷售入賬的滯后性，當(dāng)年報表體現(xiàn)的利潤并非期內(nèi)實(shí)際運(yùn)營結(jié)果，因此單以利潤來評判房企發(fā)展情況確實(shí)片面，但若橫向?qū)Ρ韧衅髽I(yè)或?qū)⒖v向時間線拉長，還是可以發(fā)現(xiàn)很多的秘密。

橫向?qū)Ρ韧?guī)模的萬科及恒大來看，三者2017年入賬的營收和利潤都有不同程度的上漲，但碧桂園的增幅卻是最大的。萬科的利潤增長主要源于成本下降，恒大是因?yàn)閮斶€了過千億的永續(xù)債一下子拔高利潤，而碧桂園的秘密則在于比另外兩家提前采納了新的會計準(zhǔn)則。

這一原因其實(shí)去年中期碧桂園方面就已經(jīng)明確提到，提前一年采納新的會計準(zhǔn)則，部分收入提前確認(rèn)，令其報表體現(xiàn)的收入和利潤率都明顯提高。

和訊房產(chǎn)發(fā)現(xiàn)，在新會計準(zhǔn)則下，碧桂園全年的營業(yè)收入增加了約287.66億，增幅約12.68%，年度凈利潤增加79.84億，增幅27.77%，凈潤率12.67%，歸屬公司股東應(yīng)占利潤也提高62.58億至260.6億，增幅24%。

若以原會計準(zhǔn)則下的數(shù)據(jù)同比，碧桂園2017年的營收及凈利潤應(yīng)為1981.34億元、207.68億元，與前一年相比漲幅分別為29.43%、52%，凈利潤率則為10.48%。

若按原會計準(zhǔn)則算，碧桂園10.48%的凈利潤率比去年仍有近兩個百分點(diǎn)的提升，但拉長時間線看，上市10年來，碧桂園的毛利率和凈利率在波動中呈現(xiàn)總體下降的態(tài)勢，利潤與規(guī)模不平衡的矛盾顯得尤為明顯，尤其2015及2016年，碧桂園的利潤率一度跌至10%以下。

數(shù)據(jù)波動背后，凸顯的其實(shí)是碧桂園對三四線城市的過度依賴，這也一直是資本市場對其發(fā)展模式的憂慮所在。不少分析曾指出，碧桂園市場空間集中于三四線，庫存大，毛利率低，業(yè)務(wù)單一。

2010年前后，三四線市場曾有過一段轟轟烈烈的“造城”時光，但隨著供應(yīng)量大增，后續(xù)增長乏力，2013年后開始進(jìn)入庫存高企的低迷時期，此后以三四線去庫存為目的的棚改貨幣化政策出爐，加之近幾年大城市群發(fā)展的帶動，三四線市場再度回暖。

很明顯，碧桂園入賬利潤的波動時間線，與三四線市場的熱度是高度契合的，被業(yè)內(nèi)人士調(diào)侃“凈利潤跌出一個坑”的2015、2016兩年，入賬的正是三四線低迷時期的銷售收入。

當(dāng)近期中央發(fā)出棚改貨幣化將要收緊的信號后，行業(yè)人士普遍認(rèn)為這將大大削弱三四線市場的購買力和需求。而過去幾年碧桂園的規(guī)模能夠快速增長，與棚改貨幣化拉動三四線市場不無關(guān)系，因此若失去棚改貨幣化這一助力，碧桂園的銷售會受到多大的影響，將會是市場尤為關(guān)注的一點(diǎn)。

和訊房產(chǎn)了解到，在碧桂園去年新增的土地中，按面積計算，位于一線、二線和三四線的比例分別為3%、28%和69%，即便按金額來算，三四線的占比也依然有47%。另一方面，雖然近兩年有意加大了一二線的占比，但碧桂園在三四線銷售占比仍有60%左右，這也使得其銷售均價過往幾年長期在6000元／平方米左右徘徊，隨著土地成本的不斷增長，利潤空間也一再受壓。

數(shù)據(jù)顯示，2013、2014兩年碧桂園確認(rèn)的銷售單價分別為6498元／平方米、6724元／平方米，2015及2016年卻反而分別下跌到了6194元／平方米、6191元／平方米，直到2017年才一下子提高到了7863元／平方米。

與此同時，碧桂園近幾年的土地成本也在不斷提高，例如2016年碧桂園銷售均價同比增加了30%至8242元／平方米，而當(dāng)年的新增土地單價同比漲幅也達(dá)到了33.69%，為2008元／平方米。2017年銷售均價9080元／平方米，新增土地單價3225元／平方米，前者同比漲幅10.17%，后者則達(dá)到了60.6%。

還需要指出的一點(diǎn)是，為了激勵員工提高周轉(zhuǎn)率，碧桂園在2014年實(shí)行了內(nèi)部跟投機(jī)制，隨著規(guī)模增長，近兩年參與跟投的人員和項(xiàng)目都在大幅增加，截至2017年累計跟投項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)到973個。

毫無疑問，跟投確實(shí)大大推動了碧桂園銷售額的增長，但另一方面，跟投員工所分食的利潤占比也越來越大，導(dǎo)致歸屬公司股東的利潤持續(xù)被壓縮。跟投“始祖”萬科也曾因此受到股東及市場的質(zhì)疑，此后不得不開始控制合伙人制度的利潤分成。

前車之鑒下，碧桂園或許也需要開始重視這一問題。

據(jù)年報披露，2015年-2017年碧桂園旗下累計參與跟投的項(xiàng)目數(shù)量分別為168個、583個、973個。2016年碧桂園非控制性權(quán)益的股東注資達(dá)到32.99億，2017年增加到43.43億。

與之同時出現(xiàn)的一組數(shù)據(jù)是，2016年碧桂園的非控制性權(quán)益應(yīng)占利潤一下子就從前一年的4.35億增加到了21.46億，2017年則繼續(xù)增加到了26.88億，占凈利潤的比例已經(jīng)達(dá)9.35%。

碧桂園的錢袋子

今年以來接二連三出臺的去杠桿政策，令房企遭遇堪稱史上最嚴(yán)的融資環(huán)境，各大房企紛紛加快周轉(zhuǎn)保持資金穩(wěn)定，同時趕在窗口關(guān)閉前大量申請公司債、票據(jù)等應(yīng)對債務(wù)到期等問題。

但7月17日發(fā)布的最新政策提出，監(jiān)管層擬禁止房企公司債與票據(jù)互還：公司債只能還公司債，票據(jù)只能還票據(jù)，另外根據(jù)政策放款的上限，只有舊債到期，或者長租公寓領(lǐng)域，房企才有發(fā)行新債的可能。分析指出，該政策很大概率是為了抑制房企利用短期融資來應(yīng)對即將到期的債務(wù)壓力。

重重壓力之下，國內(nèi)房企的資金鏈無疑已經(jīng)處于極度緊繃的狀態(tài)。開發(fā)商的口袋里還有多少錢？有多少能撐過這個冬天？這不僅是市場關(guān)心的問題，也是關(guān)乎房企生存還是死亡的問題。

且不論中小房企，即便規(guī)模大如碧桂園，也早已經(jīng)感受到了寒意，去年初碧桂園總裁莫斌就坦言希望通過大量推貨獲取足夠的資金應(yīng)對可能到來的去杠桿風(fēng)暴。

從近幾年的數(shù)據(jù)來看，持續(xù)的高周轉(zhuǎn)也確實(shí)在更短的時間內(nèi)為碧桂園帶來了相對充足的資金。截至2017年底，碧桂園手中的現(xiàn)金凈額已經(jīng)增加到了1484億元，即便不含受限制現(xiàn)金，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物也達(dá)到了1370.84億元。

年報顯示，2016年開始碧桂園的經(jīng)營活動現(xiàn)金流回正，從負(fù)的176億增加到了正的413億，2017年碧桂園經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金保持為正的240.83億。

融資方面，2016年融資活動產(chǎn)生了274.54億的現(xiàn)金，去年力度明顯加大，發(fā)行了106.63億公司債、77億優(yōu)先票據(jù)，另外通過銀行獲得871億的借款，償還舊債及支付相關(guān)利息等費(fèi)用后，當(dāng)年融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額有728.21億。

得益于前財務(wù)官吳建斌的財技施展，過去幾年碧桂園的負(fù)債率在行業(yè)內(nèi)并不算高，成本也不斷下降。截至2017年底其凈負(fù)債比率為56.9%，同比增加了8.2個百分點(diǎn)，借款加權(quán)平均利率為5.22%，同比下降0.66個百分點(diǎn)。

然而需要指出的是，目前碧桂園雖然負(fù)債率不高，卻有繼續(xù)上升的趨勢，且近兩年有息負(fù)債的規(guī)模也在持續(xù)增加，短債壓力稍大。

除卻經(jīng)營性負(fù)債，2017年底，碧桂園總借貸為2147.65億，同比增幅達(dá)到57.68%，借貸凈額更增加了67.13%至663.63億，同期各項(xiàng)借款的總利息費(fèi)用則達(dá)到110.41億元，但該項(xiàng)費(fèi)用被100%資本化，計入了資產(chǎn)中。

此外，于2017年底，在碧桂園的2147.65億有息總債務(wù)中，共計有803.04億需要在一年之內(nèi)償還，占比37.39%，一至兩年內(nèi)需償還的為634.55億，占比29.55%，兩項(xiàng)總占比已超過了60%。

不過，因?yàn)轭A(yù)期到融資將持續(xù)收緊，碧桂園已經(jīng)趕在新的政策出臺前開始行動，今年1月份已通過配股和發(fā)行可換股債券兩種方式，共計籌得了233億港元用于支持公司的經(jīng)營發(fā)展。